こんにちは、中小企業診断士の長谷川です。
船井電機が破産開始決定されたとの報道がにぎわっていますが、破産の原因についてもいろいろな情報が出されています。
船井電機は出版社の秀和システムによるM&Aで買収された会社ですが、M&Aにまつわる闇なども噂されているので、事業承継専門家として、どのようなリスクがあるのかについて、少し考察してみました。
この記事は、NOTEへの投稿に少し修正を加えて、一つの記事にしたものです。
こちらも参考にしてください。


1.船井電機破産の新聞報道
1)船井電機の破産開始決定
朝日新聞などによると、10月24日に船井電機(株)が東京地裁より破産開始決定を受けたとのことでした。負債総額は2024年3月末時点で約461億円。
テレビ事業の不振に加え、グループだった脱毛サロンチェーンによる広告代金の未払い問題で信用不安が広がり、立て直しの見通しが立たなくなったとのことでした。
https://www.asahi.com/articles/ASSBS2GDSSBSPLFA001M.html
2)船井電機買収後の資金流出
その後の報道では、2021年に船井電機が出版会社に買収されて以降、約300億円の資金が流出し、破産申請時は117億円超の債務超過だったことがわかりました。
通常は自己破産の申立ては取締役会の決定により申し立てられますが、船井電機の申立ては、創業家関係者の船井秀彦氏からの準自己破産の申立てでした。
https://www.yomiuri.co.jp/economy/20241030-OYT1T50034/
3)214億円の債務超過、ミュゼプラチナシステムズの金融債務保証
また、申立書によると親会社の船井電機HD(株)は資産の大半が船井電機の関係会社株式であったため、船井電機(株)の破産で価値が棄損していることにより、実質214億円の債務超過となるとのことです。 船井電機はミュゼプラチナシステムズ合同会社の金融債務33億円を保証しており金融機関から保証の履行を請求されており、債務が顕在化したことが、破産の原因となったとのことです。
読売新聞によると、「(船井電機(株)は)21年に出版会社・秀和システムに買収され傘下に入った。再建に向けて、23年に「船井電機・ホールディングス」を設立して持ち株会社制に移行し、脱欧サロン運営のミュゼプラチナムを買収したが、約1年で売却した。今年9月、社長の上田智一氏が退任し、経営体制を一新したばかりだった」と報道しています。
その後も船井電機関連の報道が数多く報道され、ますます実態がどうだったのかわからなくなっています。
4)船井電機会長からの破産決定取消の即時抗告と、東京高裁の却下
10月24日に船井電機の破産開始決定がされたあと、船井電機の代表取締役会長となった原田義昭氏から、破産決定取消の即時抗告が出され、船井電機の民事再生を申請したとのことです。
しかし12月26日に東京高裁からは即時抗告が却下されたと報じられています。


朝日新聞によると、原田氏が代表取締役会長に就任したとする臨時株主総会の議事録には、船井本社の会議室で臨時株主総会が開かれ、全9人の取締役を「出席役員」として記載してありましたが、これは架空の事実記載であると東京高裁が認定したののことです。
同様に、準自己破産を申請した船井創業家の船井英彦氏は10月15日のみなし株主総会決議により解任されており、破産法上の形式要件を欠いているという、原田氏の主張も退けられたものと思われます。
5)船井電機ホールディングス(株)(FUNAI GROUP(株))
船井電機破産管財人の弁護士が、船井電機の持株会社であるFUNAI GROUPについても、東京地方裁判所に破産を申し立て、資産保全命令が出されています。
これに対して、9月まで船井電機の社長をつとめていた上田智一氏側が、持株会社の債権者の立場で、民事再生法の適用を申請したことがわかったと報じられています。
また複雑なことに、上田氏は事業で抱えた債務の肩代わりを条件に投資ファンドに船井電機の株式を1円で売却していたことがわかりましたが、この保証債務が解除されなければ上田氏が株式を1円で買い戻せるという条項があったようです。
しかし、投資ファンドは譲渡当日に全株式をITサービス会社に転売し、上田氏による買戻しを不可能にしたため、この譲渡契約は詐欺であったと訴えたため、ますます何が本当なのか分からなくなってきています。
この一連の動きの中で、船井電機(株)の秀和システムによる買収と、ミュゼプラチナムの買収がM&Aの闇となっていると考えられ、そのいきさつは複雑怪奇で、誰が利益を得ているのか分からないのですが、一番の犠牲者は当社と関連会社の従業員ではないかと思われます。
ここでは、船井電機とミュゼプラチナムの買収に用いられたLBOという買収手法と、ミュゼプラチナムの買収の際の連帯保証の問題について、M&Aによる事業承継での問題点について考察したいと思います。
2.LBOを利用したM&Aのリスク
船井電機(株)の秀和システムによる買収と、船井電機(株)によるミュゼプラチナムの買収にはLBOという買収手法が用いられました。
LBO(レバレッジド・バイアウト)とは、買収資金を銀行から借り入れて、その借金をM&Aで買い取る会社に背負わせる買収スキームです。買手はほとんど出費しないまま、優良企業を買収することができる買収方法で、現代の錬金術と言われる手法です。
何故このようなことができるのか不思議ですが、このスキームはレバレッジをきかせる分リスクも伴います。
船井電機(株)の例で説明すると、まず秀和システムの上田氏が船井電機(株)を買収する受け皿となる会社(SPC)(株)秀和システムホールディングスを設立します。この受け皿会社は(株)秀和システムの100%子会社となります。次にその受け皿会社が金融機関から買収資金約180億円を借ります。この買収資金を使って、株式公開買い付けにより少数株主から株式を取得しました。また、公開買付の後に大株主の船井哲雄氏から受け皿会社が自己株式取得しました。
そして、(株)秀和システムHDは船井電機買収終了後に両社は合併し、船井電機(株)が存続会社になりました。これにより、金融機関から借り入れた買収資金は船井電機(株)の債務になります。船井電機(株)は(株)秀和システムの100%子会社になりました。つまり、買収側の(株)秀和システムは、自己資金を使わずに(若しくは少額のみで)船井電機(株)を買収することができてしまったことになります。
この買収手法はファンドがよく使う買収手法ですが、大きなメリットともにリスクも生じます。
1)金融機関(融資側)の資金回収リスク
一般的に金融機関は、LBOローンは買収先の資産や、信用力、キャッシュフローを担保として貸出しますが資金回収のリスクは高くなりますので、金利も高く設定します。買収側の事業計画が計画通りにいかなかった場合には資金回収ができなくなるリスクがあります。
船井電機の場合には、りそな銀行は船井電機(株)の定期預金を担保にしたとのことであり、かなり安全な担保を取って貸し付けていたため、常に経営状況を把握していれば回収リスクは抑えられていたものと考えられます。
2)買収された会社の借入金返済リスク
買収資金の借入れ債務が買収された会社の債務になるため、買収された会社の財務余力が極端に悪化します。
融資側のリスクが高いため、借入金の利率が高くなり、借入金の返済により資金繰りが悪くなります。
LBOで失敗するのは、買収した企業の業績が計画通りに行かなかったりした場合、財務悪化と資金繰り悪化により倒産してしまう場合があります。
筆者がLBOという言葉を知ったのは、ソフトバンクがボーダフォンを買収総額1兆7500億円で買収する際に、1.1~1.2兆円をLBOによるノンリコースローンで調達することが報じられた時です。買収先の資産とキャッシュフローを担保に資金調達するものですが、この時には本当にこの巨額の借入金と利息をキャッシュフローで返済できるのかと思ったものですが、結果としては、この例のようにうまく機能することがあるのです。
しかし、上場企業であったユニゾホールディングスの失敗例も報告されています。
ユニゾはオフィスビル事業やホテル事業を主力とする不動産会社で、多くの資産を保有する優良企業でした。この会社に対して旅行大手のエイチ・アイ・エスがTOBで敵対的買収を行い、これに対抗する形で従業員によるEBOを行ったことをきっかけに破綻しています。
TOBの応酬で買い付け価格が吊り上がったと共に、LBOによる資金調達の返済などで資金繰りが悪化して破綻してしまいました。
https://restyle.tokyo/forbeginners/unizo-holdings.html
船井電機の場合には、船井電機の財務状況が良く現預金も豊富に保有していたことから、また金融機関の資金回収もできていることから、M&Aによる買収はうまくいったと言えます。
船井電機のTOBについては、ここで詳しく考察されています。
https://tesmmi.hatenablog.com/entry/2021/03/25/220536
しかし、買収会社の経営再建がうまく進まなかった場合には、少ない資金で大きな会社を買取ることができたことから、株主=経営者のガバナンスの問題が生じる可能性があります。
2.ガバナンスの問題
船井電機(株)は、決算短信によると2021年の秀和システムHDによる買収の前には、売上が半分以下に落ち込み、2013年度から2018年度まで連続で営業赤字を計上していました。しかし、2021年3月末においても現預金を357億円も保有しており、外部借入金などの負債がほとんどないことから、自己資本比率が72.4%と健全な財務体質となっていました。しかも、赤字体質とは言っても営業利益で△18億円(2%)程度であり、赤字体質からの脱却が大きな課題ではありましたが、その後数年で倒産に至るような事業運営ではなかったものと思われます。
株式公開買付時における船井電機(株)の公表資料によると、船井電機(株)の株式を相続した創業者の長男である医師の船井哲雄氏が筆頭株主として会社再建に関与せずに、秀和システム代表取締役上田智一氏に会社経営を任せて業績回復・再成長を託したとされています。
ここで大株主の船井哲雄氏と会社経営を任された上田智一氏と、M&A買収資金を融資するりそな銀行が協議してLBOの手法を用いて船井電機(株)の株式を買い取り、その後上場廃止することで企業再建をスピーディに進めようとしたものと考えられます。
株式を一人の株主(会社)に集め、非上場化することにより、中長期的な視点で会社再建のスピードを上げることができる反面、どのような経営を行っても、どのような資金移動を行っても違法な取引さえしなければ、誰からも反対を受けずに何でもできることがガバナンスの問題として挙げられます。
つまり、株主の関係会社への貸付や投資、業務委託なども適法に行われていれば、それが結果的にその会社の価値を棄損するような取引であっても、誰も文句が言えない状況が生じてしまうものと考えられます。
読売新聞によると2021年に船井電機が出版会社に買収されて以降、約300億円の資金が流出し、破産申請時は117億円の債務超過であり、さらに簿外債務も判明したとしています。これにより、秀和による買収前に約347億円あった船井電機の現預金はほぼ尽きている状態であったようです。 東京商工リサーチの記事によると、破産申立書にある船井電機の2024年9月末の試算表では現預金が256百万円とほぼ尽きていると言えます。
準自己破産の申立人は昨年3月に取締役に就任した創業家関係者の船井秀彦氏だとのことですが、自己破産申立ての意図として考えられるのは、破産管財人の下で適切に船井電機の資産がこれ以上棄損されないようにすることではなかったかと思われます。
最近、黒字企業の後継者がいない場合の事業承継の手段としてM&Aが行われるようになりました。第三者への承継となることから、悪徳仲介業者や悪徳買取企業など、多くの問題が起きているようです。
これらの問題を防ぐために、中小企業庁から中小M&Aガイドブックが大幅に改定されています。
ここにある問題として事業承継後の連帯保証解除の問題が挙げられますが、今回の場合もミュゼプラチナムのM&Aに伴い、この問題が発生したようです。次回の投稿では、この問題についても考えてみたいと思います。

船井電機倒産にみるM&Aのリスク・・連帯保証の解除
今回は、M&Aによる企業買収の際にリスクとなる連帯保証の引継ぎ、解除について書いてみたいと思います。
3.船井電機の経営破綻の一因 保証債務
船井電機が破綻した原因の一つにミュゼプラチナムを買収して、1年後に売却したところあたりから、資金繰りに窮していたことが挙げられています。
ミュゼプラチナムの広告宣伝を委託されていた(株)サイバー・バズ社が広告業務報酬の未払いを、ミュゼプラチナムに請求しても支払いがされなかったことから、連帯保証をしていた船井電機に請求したところ、いずれも支払いがなかったことにより、訴訟を起こしていたことが明るみに出ています。
ここで不思議なのが、船井電機が売却したはずのミュゼの債務の連帯保証をなぜ負っていたのかということです。
M&Aで会社の株式を売却する際には、売却後にはその会社の経営に参加しないことから、債務の連帯保証を解除することを保証する契約とするのが普通です。
これが行われていなかったのは何らかの事情があったのか、もしくは債権者の同意を得ずにM&Aを行ったのかと考えられます。
4.経営者保証について
最近中小企業でもM&Aによる会社買収がさかんに行われており、簿外債務の問題や、連帯保証解除の問題が起きています。会社を売却する側も、買収する側もこれらのリスクについてよく理解してM&Aを進めないと、船井電機と同様の大きな問題となることが考えられます。
これらの問題は、中小企業M&Aガイドラインの改定版でも指摘されていますので、ここで触れてみたいと思います。
上場企業では、会社が上場基準を満たしていることや、財務情報などを開示していることなど上場会社には一定の信用があるため、銀行などから融資を受ける際には経営者から連帯保証をすることは通常ありません。
しかし中小企業の場合には、金融機関から融資を受ける際には、返済できない場合のリスクを軽減するためや、経営者が一体であることなどにより、経営者の連帯保証を要求することがほとんどです。
最近では融資を受けて会社を立ち上げる時のリスクを恐れたり、事業承継する際に後継者が連帯保証のリスクを考えて前向きになれないと言った障害もあることから、「経営者保証に関するガイドライン」により、上場企業のように安全な財務体質や財務情報の開示、また個人と会社との財務的な分離ができていることなどの条件が揃えば、経営者保証のない融資が可能となる例も増えています。
しかし、現状ではほとんどの中小企業が融資を受ける際には経営者の連帯保証をつけることが一般的になっています。
5.株式譲渡後の連帯保証
株式譲渡によるM&Aなどで会社を買収する際には、この連帯保証はどうなるでしょうか。
株式譲渡の場合には、法人格を引き継ぐため、譲渡企業のすべてを引き継ぐことになり、金融機関からの借入金も引き継ぐことになります。
しかし、株式譲渡と共に連帯保証は自動的に譲渡先に移ることはありませんので、旧経営者はあらかじめ金融機関と連帯保証解除についての交渉をする必要があります。
連帯保証を引き継ぐには、旧経営者だけでなく金融機関と譲渡先の了解が必要です。
また連帯保証の引継ぎを行うためには、株式譲渡が行われ代表者変更登記が完了してからでないとできないため、実際に連帯保証人の書き換えが終わるまで大きなリスクが生じます。
「M&A仲介の罠 まやかしの事業承継」という朝日新聞の報道にもあるように、悪質な業者がM&Aの買主となった場合、契約書にある当初の約束をやぶり、M&Aクロージング後になっても、経営者保証を解除する手続きをしてくれないというケースがあります。
この場合には悪質な買い手が借入金の返済を行わなかった場合には、旧経営者にも連帯保証の履行を求められるため、大きな問題になります。
6.ミュゼプラチナム売却時の債務保証
広告会社(株)サイバー・バズ社とミュゼプラチナムとの広告代理店契約で、船井電機が債務保証をしていました。
船井電機がミュゼプラチナムを売却した際にその債務保証をそのままにしていたため、サイバー・バズ社から連帯保証債務の履行を求めた訴訟を起こされ、船井電機HDの株について仮差押決定を受けたとのことです。
船井電機社長はミュゼプラチナムの社長でもあるので、広告費未払の問題や簿外債務についても知っていたはずです。 この債務保証をそのままにしてミュゼプラチナムを売却すれば、債務保証だけが残ることはわかるはずですので、不可解です。
この時の経緯がどうなっていたのかは知る由もありませんが、会社を売却する際には、連帯保証の解除をしておかないと大きな問題になるという事例になるのかもしれません。
7.まとめ
船井電機における倒産に至る経緯はかなり複雑で、何が倒産の原因なのかを特定することは困難ですが、この事例をもとにM&Aにはどのようなリスクが存在するのかについて考えてみたのが今回の記事です。
船井電機の場合を参考に、ここでは以下の問題について考えてみました。
1)LBOによる会社買収のリスク
LBOのスキームを使うことにより、少ない資金で大きな会社を買収することが可能である反面、買取企業の財務体質悪化や金融機関の資金回収などのリスクなどがあり、買取後の買取企業とのシナジー効果や合併後の企業が生み出す十分なキャッシュフローがないと急激に資金繰りが悪化する危険性があります。
船井電機の場合には、買収前には十分な現預金や不動産を保有しており、また借入金も少ない安全な財務体質を持った企業でしたが、創業者が後継者の育成や事業承継について考えていなかったのが、大きな問題点だったと思われます。
また、本業のAV機器事業では赤字体質となっていて、買収後のシナジー効果や営業キャッシュフローが求められていたにも関わらず、会社再建に失敗したという見方ができます。
2)ガバナンスの問題
船井電機の場合には、会社買収後に上場廃止としたことや、全株式が一人の経営者が保有することになったことで、経営者が会社再建のために一人で判断してスピーディーな施策を実行できるといった面がある一方で、経営者の持つ他の企業への貸付金や業務委託などの資金移動が誰の反対もなく行われた可能性も考えられます。
取締役会により適正に経営判断がされていたと主張することもできますが、株式を保有している株主の意見だけが反映されることで、ガバナンスの問題が生じてしまいます。
本来であれば、船井電機の会社再建を行うのであれば、一人の経営者にすべてをゆだねるのではなく、ガバナンスのしっかりした他の企業への経営統合など他の方法もあったのではないかと思います。
3)連帯保証の引継ぎと解除
株式譲渡によるM&Aなどで会社を買収する際には、連帯保証は自動的に譲渡先に移ることはありません。
連帯保証を引き継ぐには、金融機関や譲渡先の了解が必要ですが、連帯保証の引継ぎは、代表者変更登記が完了してからでないとできないため、実際に連帯保証人の書き換えが終わるまで大きなリスクが生じます。譲渡先が連帯保証の引継ぎや解除に応じてくれない例も報告されています。
船井電機の場合には、会社の売却前の広告代理店契約に基づいていたため、連帯保証がそのままになっていたものかもしれません。
一般的には、M&A契約時にはこれらの連帯保証解除についての取り決めや簿外債務の確認などを十分に行う必要があります。
船井電機の倒産にみるM&Aのリスクについて書いてきましたが、M&Aにおける悪質な買主や仲介業者による多くのトラブルが報告されています。
これらの問題は先に紹介した朝日新聞による「M&A仲介の罠 まやかしの事業承継」でも取り上げられていますが、これからM&Aによる会社売却や事業承継を考えている中小企業者はこれらのリスクについてよく理解した上でM&Aを進めてほしいと思います。
筆者紹介
合同会社フォーサイトデザイン 中小企業診断士 長谷川綱雄
認定経営革新等支援機関
公的支援機関で、事業承継支援、事業再生・経営改善支援、新規事業開発、事業計画策定支援などの中小企業支援を中心に活動
原価管理、IT活用、補助金申請、中期事業計画、人材育成なども得意分野
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